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* * * Europe * * *

EuroBusiness Media (EBM) : Quelles sont vos perspectives de croissance en Europe pour 2012 ? Pensez-vous qu’on se dirige vers une récession durable ?

Laurent Berrebi : Durable non. On pense que nous sommes en récession en zone euro, une récession qui va durer jusqu’au second semestre (au début du second semestre), donc au total on aura une perspective de croissance pour l’ensemble de l’année 2012 de -0.7%. L’origine de la récession provient de la crise de confiance vis-à-vis du système euro et la sortie de récession proviendra justement du retour de la confiance, qui bénéficiera des mesures de politique économique, d’une nouvelle gouvernance économique au sein de la zone euro.

EBM : Quelle est votre vision par rapport à un scénario noir d’éclatement de la zone euro et de retour à des monnaies nationales ?

Laurent Berrebi : On n’a pas de perspective d’éclatement de la zone euro. On pense que la zone euro va continuer à exister. Certes, le chemin vers le fédéralisme européen, puisque que c’est ça qui va nous sortir de crise, va être un chemin tortueux, mais on pense que les politiques seront à la hauteur pour prendre les bonnes résolutions. Au total, pas de sortie de la zone euro et en même temps, retour à la croissance pour la plupart de pays de la zone euro, même si il y a une disparité très forte entre les différents pays de la zone euro avec des perspectives de croissance de -1.7%, par exemple, pour l’Italie, de + 0.3 pour l’Allemagne, -1% pour l’Espagne et -0.5% pour la France.

* * * Banques * * *

EBM : Où en sommes-nous sur la situation des banques en 2012 ?

Marie-Pierre Peillon : Je crois que le meilleur résumé serait de dire « Les banques, toujours et encore ». Pour nous, dans notre analyse des fondamentaux des banques, il reste encore quatre principaux drivers à analyser et à regarder. Le premier, et bien sûr c’est un enjeu immédiat, c’est la résolution de la crise européenne et notamment « Quid du PSI Grec ? ». Le deuxième enjeu concerne la montée des créances douteuses que nous anticipons, compte tenu du ralentissement économique prévu dans la zone euro. Le troisième concerne la mise en place du deleveraging qui est bien connu aujourd’hui et dont les banques parlent beaucoup. Et enfin le quatrième, qui est donc la conséquence du troisième point, il s’agit de l’évolution de leur business model. Le point rassurant sur la situation des banques aujourd’hui est la situation de liquidité, non pas que le système revienne à une certaine autonomie sur l’accès offre financement ; non, après cinq ans il a toujours besoin des mesures non conventionnelles de la BCE, mais le LTRO a permis d’éviter le retour à une crise de liquidité majeure sur les banques européennes.

* * * BCE * * *

EBM : Que pensez–vous du quantitative easing à l’européenne opéré actuellement par la BCE ?

Philippe-Henri Burlisson : Trois éléments à retenir. Le premier, c’est que ça ne doit pas s’appeler un quantitative easing à l’européenne, parce que la BCE n’a pas le droit. Donc c’est une forme de quantitative easing, mais on n’a pas le droit de le dire. Le deuxième, c’est que comparativement à la Réserve Fédérale Américaine et la Banque Centrale d’Angleterre, ça ce fait en indirect, puisque ça se fait grâce aux banques. On donne beaucoup de liquidités aux banques grâce au LTRO, les banques achètent des dettes d’état que ne peut pas acheter la BCE. Troisièmement, c’est très utile, parce que cela permet non seulement de réduire les primes de risque des États mais ça permet aussi de franchir le mur de refinancement des etats, des banques et des corporates pour 2012.

EBM : Pensez-vous que la BCE puisse aller encore plus loin ?

Marie-Pierre Peillon : C’est une bonne question. C’est une question sur laquelle elle ne donne jamais de visibilité, contrairement aux autres banques centrales. En plus, c’est une question pas simple, puisqu’on est dans un cadre réglementaire qui est un peu difficile à lire. Mais la réponse est oui. La réponse, c’est ce qu’elle a montré depuis dix-huit mois, c’est que chaque fois que c’était nécessaire elle a lancé le SMP, elle a lancé le LTRO. Elle l’a fait sur trois ans, elle peut le refaire si c’est nécessaire ou même faire d’autres choses si c’est nécessaire. Donc pour nous la BCE veille et c’est un élément positif pour 2012.

* * * Reste du monde * * *

EBM : Quelles sont vos perspectives de croissance économique aux Etats-Unis cette année et pourquoi êtes vous confiants dans le désendettement de cette économie ?

Laurent Berrebi : Pour les Etats-Unis on a des perspectives de croissance qui sont d’un peu plus de 1%, tout simplement parce que on pense que la croissance va plutôt s’affaiblir dans la première partie de l’année du fait du manque de consommation. La consommation va souffrir du manque de gain de pouvoir d’achat. Mais au total, avec un second semestre qui va retrouver des rythmes de croissance de 2%, on est donc avec un rythme de croissance de 1%. Alors la toile de fond de la croissance américaine reste le désendettement, qui va se poursuivre notamment au niveau des ménages américains parce qu’ils y sont poussés, ils sont contraints par le système bancaire à se désendetter et on pense que ça va se poursuivre.

EBM : Et quelles sont vos perspectives pour les économies émergentes cette année ?

Laurent Berrebi : Finalement on avait une crainte sur les pays émergents au cours du second semestre. Cette crainte est plutôt en train de s’estomper, parce que la Chine est en train de connaître un atterrissage en douceur, donc elle est en train d’avoir un véritable succès de ce coté-là. Concernant les autres pays émergents, on pense qu’ils vont redémarrer de nouveau avec une croissance chinoise qui devrait se maintenir et puis avec l’accalmie et la sortie de crise au sein de la zone euro. Donc on n’est pas inquiet sur les pays émergents. On pense qu’ils devraient connaître des rythmes de croissance toujours satisfaisants, mais inférieurs quand même à ce qu’on a eu les années précédentes. Au total, par exemple, sur la Chine on sera à 8% après un peu plus de 9% dans le courant de l’année 2011.

* * * Dégradation * * *

EBM : Quelles sont les conséquences de la dégradation récente, par l’agence Standard & Poor’s, de la note de certains pays européens ?

Marie-Pierre Peillon : Standard & Poor’s nous envoie deux grands messages par ses actions réalisées vendredi 13 janvier. Le premier est de dire qu’elle sanctionne l’incapacité des dirigeants politiques à avoir résolu cette crise structurelle qui sévit maintenant depuis plus de deux ans. Le deuxième message est de dire que ces difficultés vont avoir des impacts sur les perspectives de croissance économique et sur les conditions de refinancement de ces états. Maintenant, les impacts sont nombreux. Impact d’abord sur les états. Aujourd’hui on a une zone où il y a des divergences de notation qui vont du AAA au BB en ne parlant pas de la Grèce qui est CC. Deuxièmement, c’est qu’en fait on a un univers non stabilisé puisqu’il y a quatorze perspectives négatives aujourd’hui, ce qui signifie pour nous qu’on doit s’attendre à de nouvelles actions et de nouvelles dégradations, on va dire dans les 6 à 12 prochains mois. Enfin, impact sur les banques et les corporates. Par le jeu des méthodologies, un certain nombre de banques ont été dégradées, ou vont l’être. Des corporates comme des utilities ou des télécoms italiens vont l’être ou l’ont été. Donc on va tendre naturellement à un abaissement de l’univers de rating. Du coup, impact sur les investisseurs qui vont devoir apprendre à gérer, à investir sur des émetteurs beaucoup moins sécurisants, et à être dans des zones de notation allant du A au BBB.

* * * Marchés * * *

EBM : Quelles sont vos perspectives sur les marchés en 2012 ?

Philippe-Henri Burlisson : Alors, nos perspectives, déjà, s’appuient sur deux hypothèses majeures. La première, c’est que la zone euro ne va pas exploser et que les hommes politiques vont réussir, d’une manière ou d’une autre, à sortir de l’ornière, d’abord sur le PSI grec, ensuite sur des changements de traités et ensuite dans la mise en œuvre de l’ESM. C’est une hypothèse très lourde. La deuxième, c’est que l’environnement macroéconomique sera une réduction de la croissance, mais pas une récession. Donc il n’y aura pas de credit crunch provoquant une récession. Dans cet environnement on voit les marchés actions progresser légèrement avec une photo à douze mois d’environ 10%, les primes de risque État et les primes de risque crédit se rétrécir sur l’année, et on voit les taux nominaux core, c’est-à-dire l’Allemagne et un peu moins la France, progresser modérément par retrait de la prime d’incertitude, puisque ça va aller mieux. Le tout dans une année en deux temps : d’abord beaucoup de volatilité, ensuite ça va mieux.

EBM : Que doit-on penser aujourd’hui du niveau de valorisation des marchés actions par rapport à des comparaisons historiques ?

Philippe-Henri Burlisson : Il faut toujours se méfier des comparaisons historiques. Si vous faites un graphique du P/E de la zone euro, arrêté en 1999, on passe de 25 à 10, on se dit super. Maintenant, si on fait le graphique depuis 1970, on aperçoit que le 10, là ou on est aujourd’hui, de P/E, n’est pas si inhabituel. Donc, il ne faut pas trop mettre de puissance dans ce genre d’argument. En revanche, on prend un autre exemple, type DDM, c’est-à-dire la croissance implicite de dividendes qu’il faut dans le marché pour expliquer les cours actuels pour les 10 prochaines années, on est dans des taux de croissance implicite quasiment négatifs. On voit bien que les marchés sont descendus trop loin en termes de valorisation. C’est plutôt positif, ça évite la chute, même si ça ne provoque pas une hausse importante. En revanche, ce qui n’est pas dans le marché aujourd’hui, ce sont les hypothèses de bénéfices par action. Pour la comparaison entre 2012 et 2011, les analystes sont encore autour de +8%, +10%, là où nos propres estimations sont plutôt à -9%. Donc il y a quelques surprises à attendre sur les résultats des entreprises, mais la valorisation devrait quand même permettre d’éviter qu’on tombe et justifier une légère hausse.

EBM : Pourquoi aimez-vous la classe d’actifs crédit aujourd’hui ?

Philippe-Henri Burlisson : Le crédit est soutenu par trois éléments principaux. Le premier, c’est que les bilans des entreprises de crédit vont beaucoup mieux, se sont assainis, ont deleveragé, et on se retrouve sur des niveaux qui peuvent anticiper d’un taux de défaut assez modéré. C’est un élément porteur. Le deuxième, c’est que leurs besoins de refinancement vont être allégés, notamment grâce à la BCE, et ça, ça a un effet rareté qui est porteur pour la classe d’actifs. Et le troisième, c’est que ça offre du rendement - plutôt beaucoup quand on regarde les primes de risque - rendement qui est attractif pour les institutionnels de long terme et, en plus, il y a du potentiel à la réduction de la prime de risque, donc c’est positif pour le crédit. Maintenant, il faut faire attention. Il faut être très sélectif, le crédit ne s’achète pas en masse. Il faut regarder parce qu’une senior bancaire, ça n’est clairement pas une subordonnée.